投资要点

登陆新三板，华立科技【股票代码为：835276】

一、游戏游艺机行业焕发新颜

1长期制约行业发展的政策已有松绑之势

（1）政策是过去制约游戏游艺行业发展的重要因素

游戏游艺机（又称商用游戏机、街机）从属于游戏游艺设备行业，是游戏产业最早的游戏种类。上世纪80年代从美国传入中国市场至今，游戏游艺行业正好经历两个周期。第一个行业周期始于上世纪80年代，终于2005年，第二个行业周期始于2006年终于2013年，在这两个行业周期中，政策成为左右行业发展的重要因素。2000年七部委联合下发《关于开展电子游戏经营场所专项治理意见的通知》（44号文），实际上禁止了面向国内的包括游戏游艺机在内的所有游戏游艺设备的生产和销售，行业跌入谷底；2006年国务院颁布《娱乐场所管理条例》，为经营娱乐场所及相关活动提供了法律保障，游戏游艺行业焕发第二春，不过游戏游艺行业的繁荣只维持了5年，因为出现部分违法经营行为，2012年又掀起全行业的整顿浪潮，这次行业调整持续了2年。

（2）政策限制渐有松绑之势

2014年以来政策渐有松绑之势，2014年1月6日，国务院办公厅宣布在上海自贸区内“允许外资企业从事游戏游艺设备的生产和销售，通过文化主管部门内容审查的游戏游艺设备可面向国内市场销售”，政策偏暖，行业重新走出低谷，2014年游戏游艺全国收入达到76亿元，比2013年增长33.33%。2015年接连发布两份对游戏游艺行业影响深远的文件，一份是《文化部关于允许内外资企业从事游戏游艺设备生产和销售的通知》（576号文），时隔15年后再度正式允许游戏游艺设备面向国内生产和销售，另一份是文化部，公安部联合印发的《关于进一步加强游戏游艺场所监管促进行业健康发展的通知》（16号文），取消对游戏游艺场所总量和布局规划的行政性限定，降低了游戏游艺场所运营门槛，同时文件要求杜绝“一刀切”式整治，不开展运动式、无针对性的全行业停业整顿的整治行动，行业将告别过去“过山车式”的发展。

2体验式娱乐兴起，游戏游艺场所成商业综合体标配

（1）线下体验式娱乐兴起

互联网的发展使得部分线下需求被线上活动所取代。然而相比于纯线上娱乐，体验式娱乐因其具有切身处地的感受、可体验的甄选、个性化店内服务、与社交活动相结合等特征而拥有不可比拟的优势。2003年以来，诸多体验式娱乐项目发展迅速，年复合增长率远超名义GDP增速。游艺器材及娱乐beplay体育iso下载 年复合增长率为43.18%，2014年产值达到393亿元，限额以上餐饮业年复合增长率为17.46%，训练健身器材年复合增长率为16.75%，而同期名义GDP复合增速为15.04%。

(2）游戏游艺场所将成为商业地产标配

在互联网冲击下，商业地产在线下的价格竞争方面已经不再具备优势，与线上娱乐的差异化竞争成为商业地产的发展方向之一。在从传统的百货商场到购物中心，再到商业综合体的业态升级过程中，线上无法提供的休闲娱乐体验逐渐成为线下商业地产发展的重点，并且伴随着业态升级，体验式娱乐所占的比重也越来越大。这里典型的案例就是商业电影+影院的模式。受益于观影习惯的改变和影院数量的增加，2004年-2014年电影行业年复合增速达到35%，2014年电影票房收入达到296亿，而影院强大的吸金能力和引流效应也使其成为商业地产的标配。

作为另一体验式娱乐代表的游戏游艺场所有望重走影院之路，成为商业地产的标配。根据万达的统计数据，电玩和儿童游乐已经成为购物中心吸引客流的重要武器。2015年电玩，儿童游乐成为娱乐业态中经营增长最好的两个品类，同比增长分别为32%和52%。目前万达+大玩家超乐场的模式已经在全国铺开，大玩家超乐场在全国的开店数量已经达到134家，永旺旗下莫莉幻想乐园也纷纷进驻商业地产，目前共有店面100家，国内知名亲子娱乐连锁品牌悠游堂全国252家店则分布在全国多个城市的商业购物中心。

另外游戏游艺场所相对于影院来说，具有投资少，回本快的优势，更便于大面积推广。根据我们草根调研结果，广州某2000平米的游戏游艺厅总投入为500~600万元，年收益为200~250万，2~3年即可回本，而同等占地面积的影院其总投入为3000万元，年收益为600万左右，回本年限为5年。

根据万达的统计数据，2001-2015年我国购物中心增长近9倍，近5年年均超过300家，预计到2017年我国购物中心数量将增加至5000座左右，新增购物中心842座，包括万达集团、华润置地、绿地集团、凯德集团等商业地产企业在未来几年内均会新增商业综合体项目。各种大型中型小型商业综合体数量的增长将给包括游戏游艺机行业在内的体验式娱乐项目带来巨大的发展机会。

3游戏游艺行业将享受国家“一带一路”战略红利

“一带一路”是中国首倡、高层推动的国家级战略。2013年9月和10月，国家主席习近平在出访中亚和东南亚国家期间，先后提出共建“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的重大倡议（合称“一带一路”战略）；2014年5月21日习近平主席在亚信峰会上做主旨发言时表示加快推进“一带一路”，尽早启动亚洲基础设施投资银行，更加深入参与区域合作进程，推动亚洲发展和安全相互促进、相得益彰；2014年11月8日在加强互联互通伙伴关系对话会上，习近平指出共同建设丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路与互联互通相融相近、相辅相成。近一年来，习近平主席、李克强总理等国家领导人先后出访20多个国家，多次与有关国家元首和政府首脑会晤，深入阐释“一带一路”的深刻内涵和积极意义，就共建“一带一路”达成广泛共识。“一带一路”沿线总人口约44亿，经济总量约21万亿美元，分别约占全球的63%和29%，对我国现代化建设和屹立于世界的领导地位具有深远的战略意义。

“一带一路”战略实施与游戏游艺企业的发展不谋而合，依托“一带一路”战略建立的和各国互联互通的合作伙伴关系，游戏游艺企也将充分享受“一带一路”战略带来的政策红利。近年来，随着游戏游艺行业回暖，我国游戏游艺设备企业逐步走出国门，把目光瞄准海外市场。数据显示，2011年以来游戏游艺行业外销收入不断上升，由2011年的41.4亿元增长至2014年的73.4亿元，同时外销收入占比也呈上升态势，由2011年占比仅25.97%上升至2014年占比达到49.13%。“一带一路”战略致力于中国和亚欧非大陆及附近海洋的互联互通，建立和加强沿线各国互联互通伙伴关系，而中东地区和东南亚各国因为与我国文化相近，一直也是我国游戏游艺设备的主要外销国家和地区。从今年8月13日在南非举办的“2015 首届南非国际休闲娱乐与现代商业博览会”来看，海外新兴国家对游戏游艺设备的需求缺口较大，游戏游艺企未来将充分享受“一带一路”战略带来的政策红利。

二、研发实力，游戏获取能力和渠道能力是核心竞争要素

游戏游艺产业链涉及游戏研发，机台制造及组装，机台销售和游戏游艺场所运营等环节，其中游戏研发和机台设备制造及组装属于产业链上游，机台销售属于产业链中游，游戏游艺场所运营属于产业链下游。上游的游戏研发公司通过中游渠道商将beplay体育iso下载 销往游戏游艺场所，再由游戏游艺场所对接终端消费者，在整个产业链中游戏研发是核心，游戏内容的优劣直接影响中游和下游。

1游戏游艺行业内容为王，研发实力是核心

游戏游艺行业内容为王，一款优质的游戏能够为中游渠道商和下游游戏游艺场商带来良好的回报，而一款劣质的游戏则会遭遇消费者用脚投票，给中游渠道商和下游游戏游艺场商带来亏损，因此研发实力是上游游戏研发公司的核心竞争力所在。

游戏游艺机可分为音乐类，射击类，赛车类，机械类，体感类，卡牌类，礼品类，彩票类儿童类等数十种，虽然我国游戏游艺行业发展已经30余年，但受政策影响，国内游戏研发公司的研发实力与国外仍有较大差距，尤其是经历两次行业调整后，大部分公司转向以低龄儿童为目标群体的低端市场，专注于礼品类，彩票类，儿童类游戏beplay体育iso下载 的研发，同质化竞争激烈，而高端游戏研发市场基本处于空白状态，赛车类，体感类，音乐类，卡牌类等主流游戏基本以代理国外beplay体育iso下载 为主，对于国内公司而言，获取国外优质游戏代理权的能力是其构建壁垒的核心要素之一。目前在游戏游艺行业比较知名的游戏研发公司有日本Bandai Namco（万代南梦宫）、SEGA（世嘉）、Konami（科乐美），台湾的IGS（鈊象电子），韩国的Andarmiro，美国的Raw Thrills、Benchmark等。不过由于文化上的差异，美国游戏游艺机容易在我国“水土不服”，故国内公司主要代理日本、韩国、台湾等地的游戏beplay体育iso下载 ，并以日本游戏为主。

2行业回暖迹象明显，掌握品牌客户渠道资源的企业将率先受益

无论是从政策上还是从行业发展趋势来看，游戏游艺行业回暖的迹象已经出现，而行业回暖的直接动因来自下游游戏游艺场所的两个变化：（1）由过去街边独门独户逐步向商场/购物中心迁移，游戏游艺场所成为商业综合体标配；（2）品牌化运营初见成效，未来几年将进入扩张期，这也比较符合美国，日本游戏游艺行业的发展经验。美国走的是餐饮+游戏游艺的模式，美国本土比较知名的品牌有DAVE & BUSTER’S和CHUCKS E. CHEESE’S，前者目前有75家门店，后者有560家；日本是独立运作的连锁店模式，知名品牌ROUND ONE目前在日本和美国共有118家店，并保持每年7~8家店的开店计划。下游游戏游艺场所增加将直接拉动对上游游戏游艺设备的需求，在这个过程中掌握品牌客户渠道资源的中游渠道商将率先受益。

三、华立科技：兼具研发实力与渠道优势的游戏游艺行业龙头企业

1公司简介

广州华立科技股份有限公司成立于2010年8月20日，2015年8月公司正式改组为股份制公司，其前身华立科技（中国）早在1985年就已经成立。华立科技主要从事游戏游艺机的研发、制造、生产、销售和租赁业务，公司深耕行业25年，在游戏研发，获取海外优质游戏及独家代理权，渠道资源方面具有强大的竞争力。目前公司已有游戏软件著作权71项，日本的Bandai Namco、SEGA、Konami，台湾的IGS，韩国的Andarmiro，美国的Raw Thrills、Benchmark等均为公司战略合作伙伴，具有《湾岸4》，《星球大战》，《头文字D》，《机甲英雄》等优质游戏的中国独家代理权，先后推出赛车类，礼品类，彩票类，卡牌类等各类游戏游艺机beplay体育iso下载 104种，是名副其实的游戏游艺行业龙头。

（1）股权结构：台湾IGS持股5%

据公司公开转让说明书，华立科技目前总股本为5060万股。公司实际控制人为苏本立（加拿大国籍），其通过持股苏氏创游、苏氏创游再持股华立国际的方式间接持有公司约42%的股份。其他股东包括广州致远一号科技投资合伙企业（有限合伙）、广州阳优动漫科技有限公司、鈊象电子股份有限公司（台湾知名的游戏游艺机生产商）。公司控股股东为香港华立国际控股有限公司，直接股东中无个人投资者。

（2）营业收入保持增长，净利润扭亏为盈

2013年公司营收1.66亿元， 2014年营收为1.76亿元，同比增长6.0%。受2012年行业整顿影响，公司大量机台滞销，2013年，2014年两年为公司去库存阶段，因此净利润处于亏损状态。2013年公司净利润为-560.45万元， 2014年为-273.44万元，亏损同比收窄51.21%。2015年，随着公司去库存进入尾声及行业回暖，公司业绩逐步上升，2015年1~5月公司总营收6740.10万元，同时扭亏为盈，净利润达481.53万元。

2竞争优势：兼具研发实力与渠道优势的游戏游艺龙头

（1）研发实力：自主研发的雷动G赛车远销海内外

华立科技研发中心目前拥有35人的软硬件开发团队，形成了由项目管理、项目策划设计、游戏资源制作、游戏软件开发和软件测试等多个环节构成的完整软件开发链，并成功研发跨平台次世代游戏引擎。目前，公司已经拥有71项游戏beplay体育iso下载 著作权，同时在硬件开发，框体设计，工业设计方面都有非常强的实力和实践能力。2013年公司自主研发完成雷动G赛车，该beplay体育iso下载 是国内唯一一款完全依靠自主研发的“3D游戏引擎”赛车游戏，代表了国内游戏引擎开发的最高水准，各项指标均达到了国际先进水平。目前国内市场共销售800余台，是各大游戏游艺场所的标配，同时雷动G赛车获得SEGA认可，由SEGA代理销往国外。

（2）渠道资源：坚持品牌客户战略，率先享受行业红利

公司客户包括大型商场、游乐场、电玩城、主题公园等游戏游乐场所。相较其他同行，公司始终坚持品牌客户战略，积累了丰厚的渠道资源。目前与公司合作的品牌客户包括大玩家超乐场、永旺旗下莫莉幻想乐园、恒大1+乐园、反斗乐园，万达宝贝王，木马王国，悠游堂儿童体验馆，大白鲸世界等国内知名连锁品牌，大玩家和永旺均为公司前五大销售客户，同时公司也积极拓展海外业务，并与ROUND1、MAIN ENENT、TIMEZONE、HAPPYLAND，GAMEWORKS，CHUCKS E. CHEESE’S，The playmania，DAVE & BUSTER’S等海外知名连锁品牌保持合作。

（3）强大的IP获取能力：独家代理多款优质海外游戏

华立科技与Bandai Namco（万代南梦宫）、SEGA（世嘉）、Konami（科乐美）、IGS（鈊象电子）、Andarmiro（安德米罗）、Raw Thrills、Benchmark等台湾、日本、美国、韩国等地知名游戏企业均为战略合作伙伴，长期作为代理商引进海外优质游戏，凭借长期的合作关系和良好的品牌声誉，华立科技在获取海外优质游戏代理权上具有强大的竞争力。目前公司已获得了Bandai Namco、Konami、Benchmark三家游戏公司多款游戏的独家代理权，包括：《湾岸4》、《头文字D》、《机甲英雄》、《偶像活动》、《星球大战》等。

（4）分账运营模式初现成效，切入下游广阔市场

自2013年以来，华立科技逐步尝试分账运营模式，即将机台免费租赁给游戏游戏场馆，由华立和游戏游艺场馆按一定比例分配机台产生的现金流。分账模式对beplay体育iso下载 提供方来说能够发挥游戏游艺机的价值最大化（直销毛利率为25%，分帐毛利率为50%）；而对场地提供方来说，分账模式不仅没有额外成本，而且还能节省前期投入，可谓“双赢”。同时分账模式有助于延伸公司的产业链，从单一的生产销售到涉足下游的经营，一方面能够让公司收集更多的经营数据，对消费者的喜好获得更深的了解，为企业自身的游戏研发提供方向，另一方面下游市场直接对接终端消费者，市场空间数倍于上游市场。

目前为止，华立科技共有27家客户，105家店，1200台终端设备在进行运营与分账模式，平均回本时间为18个月。从财务数据来看，在整体营收增长的情况下，直销收入占比由2013年97%以上降至89.65%，游戏游艺机分成则有1.24%增长至4.93%，2013年，2014年，2015年前5个月的分帐收入分别为205.32万元，696.56万元和163.11万元，华立科技的转型效果初现，未来随着公司分帐机台数量增加，公司收入结构将更趋合理，整体毛利率将呈上升态势。

四、未来规划：beplay体育iso下载 升级+业务版图拓展，内外兼修潜龙出海

1 积极拥抱互联网，提高用户粘性

现在市面上绝大部分的beplay体育iso下载 都是离网运营，与互联网时代的模式不相符合。随着移动互联网的时代到来，消费者在社交娱乐等方面的消费习惯发生了很大改变。华立科技在业内率先提出游戏游艺机网络化的战略思想，通过将游戏游艺机接入网络，实现线上线下对战，道具共享，社交平台分享战绩等功能，对商用游戏机进行重新定位，使其更为网络化、社交化，拥抱现在的移动互联网商业模式。通过beplay体育iso下载 网络化，华立科技可以掌握用户数据，直接和用户沟通，并通过举办相应活动比赛的形式，提高用户黏性，并吸引更多玩家。目前华立科技已有部分beplay体育iso下载 具备联网功能，以雷动G赛车为例，雷动G在离网模式下的单个机台月收入大概为3500元，beplay体育iso下载 网络化后，增加排名，分享战绩等功能，单个机台月收入提高至8000，收入提高了228.57%。

一方面街机中同样有《拳皇》、《街头霸王》、《侍魂》、《铁拳》、《月华剑士》、《傲剑狂刀》等优秀的IP，这些游戏在线上线下依然拥有一批忠实的粉丝，是游戏成功的保障，另一方面这些优质街机游戏在操作上和玩法上与手游有相似，相通之处，由街机改编为手游也不为不可。目前已经有部分手游厂商把目光瞄准了街机IP，如骏梦游戏获得《三国战纪》的手游改编权、中手游获得《拳皇97》的手游改编权、乐道互动获取《侍魂》得手游改编权，另外韩国interactive公司获得SNK旗下《合金弹头》的手游改编权。目前华立科技也已获得《Q版沙罗曼蛇》的游改编权，尝试向手游业务拓宽。

2业务版图拓展：跨平台开发游戏

鉴于公司在获取海外优质IP上的强大优势，公司的研发团队计划未来进行跨平台开发，即将商用游戏机的游戏开发成手游、电视游戏。据伽马数据《中国游戏产业报告》（2015年1~6月）数据，2015年上半年国内移动终端游戏用户达3.66亿人，同比增长了12.5%，市场实际销售收入209.3亿，同比增长了67.2%，近年来手游行业增速虽有所下降，但无论是市场空间还是用户数量均远超游戏游艺行业。

五、风险提示

1知识产权潜在的侵权纠纷风险

公司主营业务为商用游戏游艺机的研发、制造、销售与租赁。经过多年的技术沉淀，逐渐形成了自己的核心技术，公司目前拥有27件商标权、35件专利权、71件软件著作权，随着公司知名度及生产规模进一步扩大，公司面临着知识产权被侵犯的风险。

2渠道资源风险

公司部分beplay体育iso下载 为国外游戏机公司在中国的代理销售。公司所拥有的国际品牌和垂直式产业链条为许多国际公司提供了一个能进入中国市场的很好的平台，是许多国外厂商进入中国的优先合作伙伴。随着国内游戏机行业政策进一步放宽，国外游戏机公司逐步会考虑独立在国内发行销售游戏机，因此公司beplay体育iso下载 存在渠道资源优势丧失风险。

3 beplay体育iso下载 同质化竞争风险

公司所处行业大多企业没有自己的核心技术，通过模仿国内外先进技术，略微改进后进行销售，当一款beplay体育iso下载 在市场上热销以后，众多模仿的beplay体育iso下载 便蜂拥而至，造成整个行业竞争加剧，这种模式阻碍了行业的发展。很多企业不注重beplay体育iso下载 的研发而以低价占据市场份额，因此公司beplay体育iso下载 存在同质化竞争加剧的风险。

4 汇兑损益风险

公司境外销售与采购以港元结算，而港元汇率依然采取盯住美元的联系汇率制度，因此美元兑人民币汇率的大幅波动将直接影响公司的经营业绩。2013 年、 2014 年、2015年1-5月公司发生的汇兑损益分别为447,051.38元、2,405,541.19元、553,864.02元，占当期净利润比重分别为-7.98%、-87.97%、11.50%。由于汇率的波动存在较大的不确定性，公司的出口收入仍存在受汇率影响而发生变动的风险。

（来源于：新三板智库）